“如果投资经理的收益率有‘大小年’的话，那么会非常不适合年金投资。”平安养老险权益投资部负责人许景源近日接受券商中国记者专访时说道。
随着我国人口老龄化加速，养老保障成为全社会关心的热点问题，养老金融机构亦迎来巨大的发展机遇。目前高波动的市场情况下，投资经理如何管理老百姓的养老钱？许景源表示，年金资金的特性是对风险容忍度低，因此要在绝对收益的底线下进行投资，追求长期稳健的投资收益，风险调整后的收益率要高，不能市场风格一转换就出现非常大的回撤。
▲平安养老险权益投资部负责人许景源许景源是复旦大学金融学硕士，2008年加入平安养老险，迄今已有12年年金投资管理经验。他所在的平安养老险是中国平安集团旗下的专业养老保险公司，管理资产规模近1.3万亿元。许景源个人管理资产规模已超350亿元。从产品实际业绩表现上，过去主要管理的产品每年均跑赢业绩基准及基金中位数，长期具有稳定的阿尔法收益；其管理的一只养老金产品连续两年排名同类产品前十。谈及今年投资策略，许景源表示，股票市场已经连续两年实现了比较大的估值提升，预计今年逆周期调节政策退出是大概率事件，市场波动加大，今年较长时间仍然为结构性行情。投资策略上，会将账户安全性的权重进一步提高，尽量少犯错。
年金投资不能有“大小年”
七成收益来自资产配置
☆券商中国记者：相较其他类型资金，年金投资逻辑有何差异？
许景源：我们现在管理的是年金类资金，包括企业年金和职业年金。年金资金的特性是对风险容忍度低，因此投资思路是在绝对收益的底线下进行投资，追求长期稳健的投资收益，以及收益与风险之间的平衡，风险调整后的收益率要高。年金投资流程与公募基金最大的区别有三点：
一是年金资金来源非常稳定，每个月、每个季度、每年都有新增缴费进来，有着非常持续且稳定的现金流入；
二是年金资金的委托人或者受托人对投资收益率有明确的底线要求，即必须正收益；
三是在绝对正收益的基础上要考核相对收益，委托人或者受托人会在5-10家投管人中进行业绩排名，以此决定新增资金的分配去向，这一点对我们来说非常关键。
由于年金资金的如上特性，投资管理上表现为牛市要跟得上市场核心，熊市回撤也要优于市场，否则长期回报率就很低。这些特性对投资经理的要求很高。如果投资经理的收益率有大小年的话，那么会非常不适合年金投资。因为虽然某一年收益可能会很好，但波动也会很大，风险补偿很高，这样在年金投资中会造成什么问题呢？举例来说，若某投资经理仅聚焦TMT板块，第一年市场风格非常契合，收益率非常高，年金投资是按照前一年管理人的业绩排名来决定缴费新增量，所以第二年这个经理会有大量新增资金需要投资，如果这一年市场风格大变导致其收益率大降，虽然整体收益率拉平后没有问题，但是收益会出现问题。这与炒股票时再高位加仓，但遭遇股市高位下跌，是一个概念。所以我们在资产管理时不能太激进，不能市场风格一转换就出现非常大的回撤。
权益中枢仅10-15%
如何博取超额收益？
☆券商中国记者：年金投资应如何进行资产配置？
许景源：我认为年金投资七成收益是来自配置端，三成由个股贡献。由于年金资金有保底正收益的要求，我们的年金账户策略有点类似混合二级债基，属于“固收+”投资范畴，即通过多资产、多策略来实现收益增厚。一方面通过固收做好底盘配置，另一方面通过权益投资来锦上添花、增厚收益。权益比例方面需要保持一个相对稳健的权益中枢，我们认为以安全的成本计价类资产打底，权益仓位稳定中枢保持在10%-15%是比较合适的。此外，我们在产品规划方面设立了很多工具化的产品，包括长期成长、长期价值、高端装备以及科技类TMT等专门工具型产品，这些产品都由精通这些领域的研究员和资深基金经理来把关和精选个股，使得这些工具化产品能持续获得相对基准指数的超额收益。为什么设立这样的工具型产品？因为每个投资经理都是有能力圈的，工具型产品可以很好帮助其拓展能力圈，补齐短板。对我们来说，如果能做到每个投研小组在自己所覆盖的专业领域里获得一定的超额收益，集合起来就能形成超额收益，而且具有比较稳定的持续性，有很强的可复制性，随着养老金规模快速增长，这一点非常重要。
☆券商中国记者：权益投资中枢设置的依据是什么？
许景源：这是由年金资金的正收益底线决定的，我们经过了多种压力测试和多轮牛熊市考验，10%-15%这样的中枢设置可以保证即便市场波动很大，大的资产包仍可以保持正收益。例如，2018年沪深300表现最好的指数跌幅25%，如果权益仓位长期维持在20%，按这个跌幅就是500个bp，固定收益类投资收益是不太可能弥补的，尤其是现在利率水平处于下行通道中。还有一个原因是，很多投资实例证明如果仅靠短期择时，无论是个人还是机构，很容易陷入追涨杀跌，从而导致收益为负。从操作方法来看，随着市场的上涨，仓位应该逐渐降低，随着市场下跌，仓位反而要增加，这样长期业绩才会可观，但实际上要做到这一点很难。所以我们放弃过度的频繁交易，尽量保持相对稳定的中枢并围绕中枢小幅波动，专心博取个股超额收益。虽然仓位并不高，但是去年无论是企业年金还有职业年金，我们排名还是比较理想的。我们有一个混合型的养老金产品，过去两年牛市都稳定在10%-15%的仓位，长期复合回报率也能保持每年10%以上。
尽量降低换手率
回避短线交易
☆券商中国记者：您管理的账户去年收益不错，主要原因是什么？
许景源：去年我们的仓位并不高，平均仓位在10%-15%之间，但收益表现不错，我认为主要原因就是做好了以下三点，在市场的大起大落中没有犯错：
首先，始终维持了比较稳定的权益中枢。2020年权益市场是大牛市，同时行情波动也非常大。去年年初市场大幅上涨时我们没有追涨，二三月份急剧下跌时也没有减仓，保留了主要仓位，没有做过多择时。
其次，结构方面也维持了比较均衡的配置，哪怕是去年比较落后的大金融板块，其实我们也做了一定的配置底仓。其实在去年，择时尤其是顺势择时，对资产配置的负向影响非常大。例如，去年虽然是牛市，但很容易犯两个错：一是春节后市场遇暴跌，一些人由于仓位太高难以承受被迫减仓；二是减仓后没有在市场最底部时把仓位加回来。单纯择时同时回避掉这两个错误，概率是非常低的。
第三，细分行业精选个股，通过工具型养老金产品寻找到了自己的阿尔法，在这一部分获得了非常好的超额收益，充分享受到了市场的上涨。
☆券商中国记者：工具型养老金产品如何精选个股？
许景源：首先，投资总监会带领所有的投资经理来讨论分析，找出大家共识度比较一致的景气度高的行业，例如消费、医药、科技、新能源汽车等，然后我们会在这些行业里精选个股。对于个股来说，我们会关注成长空间，而比成长性更加重要的是确定性。如果我们打算长期持有标的的话，还会与公司进行比较深入的交流或调研，包括上门拜访交流和定期调研，重点考察公司治理情况和企业家精神。在投资策略上，工具型产品会尽量降低换手率，回避短线交易。如果一只股票不打算持有两年以上，就不建议持有。目前我们的工具型产品中占比50%的股票会持有至少两年以上。这样的好处在于，当我们将视野拉长，就会去挑一些可以长期持续增长的好公司，这是长期获得超额收益的核心来源。事实上，从去年开始，市场给了这些好公司非常高的溢价。
今年行业配置更加均衡
加大港股核心资产配置
☆券商中国记者：如何看待今年资本市场走势？投资策略如何？
许景源：股票市场已经连续两年实现了比较大的估值提升，预计今年逆周期调节政策退出是大概率事件，权益市场流动性会差于去年，估值进一步提升难度大，需要更多以来企业盈利的增长。同时牛市的惯性还在，市场波动加大，今年较长时间仍然为结构性行情。投资目标上，我们会将账户安全性的权重进一步提高，尽量少犯错，在合理范围内给委托人尽可能高的收益，这是我们的核心目标。投资策略上，整体保持中性偏谨慎的投资策略，降低超额收益预期，行业需要更为均衡配置，提高组合容错率。选股方面，金融地产周期传统行业聚焦龙头公司，成长股中寻找2-3年业绩确定性高的优质标的。过去两年整体表现靠后，但低估值高分红的资产，当他们跌到一定的价值区间，也是比较好的配置方向。新兴行业的选股难度提升，但机会也更多。过高估值的品种要更加谨慎，要有全球资产配置视野，特别是港股。
☆券商中国记者：年金投资新政已将港股列入投资范围，如何看待今年港股市场的投资机会？
许景源：港股投资是对年金基金投资品种的重要补充。港股是全球主要股市中的估值洼地。今年我们肯定会在条件允许的情况下，通过专门的养老金产品参与港股投资，从而与A股投资形成互补，进一步强化多元化资产配置，降低投资波动性。从资金层面，南下资金港股成交占比持续提高，对港股稀缺性资产的定价权逐渐上升。从估值层面，A股市场整体估值处于历史偏高峰位，核心资产估值过高，而估值整体偏低且具备较多稀缺资产的港股相对而言是不错的选择。投资港股的思路与A股一致，我们会以资产配置的角度来投资港股，不是哪个板块热就跟风买。与A股相比，港股交易结构更接近海外成熟市场，需要聚焦才会有好的阿尔法收益。具体方向上，一方面可以布局低估值高分红类的稳定资产，这类资产虽然短期没有什么超额收益，但只要现金流分红回报足够稳定，对于降低整个组合的波动性非常有帮助；另一方面，港股相较A股，存在一些相对优势的细分行业，比如传媒、教育、零售等，加上中概股加速回归，使得标的稀缺性及成长性相较A股更有优势。
